经济观察报 陈世渊/文 在2005年重启汇改之时，中国人民银行（下称“中国央行”）就宣布建立以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率。过去十年，以人民币兑美元中间价为轴心，逐渐扩大汇率波动区间，来实现人民币市场化。这个过程中，人民币对美元累计升值了27%，对一篮子货币更是升值57%。这个机制在过去一两年美元开启升值趋势而中国经济持续下行的情况下，更加面临挑战。央行让人民币兑美元保持基本稳定，但会对一篮子货币被动升值。这促使中国央行开始重新思考人民币汇率政策，也是过去两年人民币汇率波动加大的根本原因。

     中国央行的“811汇改”，本想通过一次性贬值，纠正美元升值带来的影响。但是现实更复杂一些，主要有两个原因：第一，人民币经过几年大幅度升值，在目前中国经济基本面较弱的背景下，或已经高于均衡水平，而不是像之前很多国外主流理论所说的人民币仍然严重低估。实际上，去年年中，市场上人民币已经有贬值压力，而即期汇率也失去了部分弹性。去年股市的大幅波动和救市注入的几万亿流动性，则直接触发了811汇改。第二是，“811汇改”后面临的外汇形势复杂，出于担心汇率失控触发金融风险，央行很快恢复对汇率的干预。今年初，央行再次放开汇率试探市场，然而仍有贬值压力。

为了稳定汇率市场预期，央行除了通过稳定汇率市场来稳定市场信心外，更重要的是要向市场传递央行的可置信汇率政策。去年11月，央行通过转载中国货币网特约评论员文章“观察人民币汇率要看一篮子货币”，正式引入一篮子货币来稳定市场预期。一篮子货币和之前的人民币中间价双向波动幅度机制，均可以比较好地稳定市场预期。一篮子货币的好处是，人民币中间价按机制对美元可升可贬，让人民币可以比较好的抵御美元升值的负面影响；而且这个机制下，人民币汇率的调整，可以更好得到市场和其他国家理解。比如，今年春节期间在岸人民币市场休市，但是离岸人民币可以根据货币篮子进行自我调整；在岸的CNY和离岸的CNH汇率价差基本消失，显示海外市场已经和在岸市场形成一致预期；人民币夜盘也在自动朝稳定货币篮子的方向调整。2月份资本流出开始减速，金融市场也比较平稳。2月底的意外降准，基本没有对汇率形成冲击，人民币汇率对货币政策的制约开始减少，这都反映出央行已经比较成功地用一篮子货币稳定了市场预期。

央行现阶段的汇率形成机制有三个维度：参考一篮子货币，按市场供求调整，有管理的浮动汇率制度。第一个维度，就是在常态时自动保持对一篮子货币稳定：美元升值，人民币就贬值，但对其他国家货币升值；反之亦然。第二个维度是根据经济变化，按市场供求调整有效汇率水平，保持汇率政策灵活性以反映经济基本面。这是一个比较市场化的机制。第三个维度是在特殊情况下，适当干预，防止出现大幅度汇率波动，实行有管理的浮动。目前央行的侧重点应该主要还在第一个维度，未来可能逐渐加大第二个维度，最终实现第三个维度。

人民币汇率机制形成具体如何参考一篮子货币，大概有下面这个关系：人民币对美元汇率的调整幅度，等于美元兑欧元、日元等其它货币变动百分比的加权平均值。

篮子里的货币组成和权重，有三个：一是中国货币网自己的CFETS（中国外汇交易中心人民币汇率指数）篮子，一个是BIS（国际清算银行）货币篮子，一个是SDR（特别提款权）篮子。前两个篮子主要反映中国国际竞争力，最后一个应该是着眼于人民币国际化，希望各国央行在按照SDR配置外汇储备的时候，不会受到人民币币值波动影响。在CFETS篮子里，美元权重达26.4%，加上盯住美元的港币，达到 33%；欧元权重达21.39%，日元达14.67%，英镑为3.86%，加起来共73%。BIS篮子下，美元权重是17.8%，加上港币后为18.6%，欧元占比为18.7%，日元权重为14.1%，英镑权重为2.9%，加起来的权重是54%。在SDR篮子中，美元权重为41.9%，欧元权重是37.4%，日元占比9.4%，英镑占比11.3%。也就是说，SDR篮子货币全部集中在发达国家，美元权重最高；CFETS篮子美元权重占1/4，发达国家占大多数；BIS篮子各个货币权重比较分散，美元权重仅占1/6。各个篮子权重差异比较大，参照不同权重，对央行调整人民币汇率会有不同影响。

人民币对美元汇率在SDR篮子下波动性会最小，因为其他货币的权重小；反之，在BIS货币篮子下，人民币汇率波动会最大。在CFETS货币篮子下，人民币汇率波动相对适中：当美元对其他货币升值1%时，人民币需要对美元贬值0.736%，以保证货币篮子稳定。这个时候，人民币对其他货币会升值0.264%。因此，CFETS货币篮子机制的好处是可以自动限制人民币汇率的波动性。但是，这同时也是机制的缺点：当其它国家货币对美元汇率都贬值1%的时候，人民币只能贬值0.736%，不利于反映中美经济基本面变化。

     有时候央行也会结合“市场供求”来调整人民币汇率。事实上，从1月15日到3月18日，由于美元走贬，人民币对美元升值1.8%，CFETS人民币指数下降2.3%，没有保持稳定。在美元走贬的时候，为一篮子货币走低提供了空间，可适当释放人民币贬值压力，同时不会触发资本外流。

     然而，人无远虑，必有近忧。笔者担心，如果未来形势出现反转，美元重新走向趋势性升值道路，一篮子货币机制也会受到一定冲击。特别是在美元突然大幅度升值的情况下，为保持货币篮子稳定，人民币兑美元汇率可能被迫出现贬值，这会加大资本外流压力和影响国内金融体系稳定。当然，央行也可以适当调高人民币有效汇率水平，使得人民币兑美元可以较小幅度贬值。但是这又会影响到出口和经济增长。在这种情况下，央行将再次被迫在稳定资本外流和稳定出口两者之间做出权衡。

     总体看，一篮子货币比较适合用来稳定短期汇率。长期看，人民币参照一篮子货币，和按市场供求调整，必然出现不一致的地方。一个自由浮动的汇率，需要可以反映经济体之间方方面面的相对变化，包括经济基本面和利率等变化。央行的汇率改革目标就是实行有管理的浮动汇率，目前三个维度的汇率安排，应该是过渡期比较好的安排。我国目前外汇储备为3.2万亿美元，而根据IMF的外储充足性公式估算，中国大概只需要1.8万亿美元。也就是，即使在资本外流比较迅速的情况下，比如每个月1000亿美元资本外流，央行在未来1-2年内仍然可以比较好地稳定人民币汇率。这个窗口是人民币汇率寻找均衡点的宝贵窗口，也是人民币汇率机制过渡到有管理的浮动汇率制度的宝贵窗口。对于政府来讲，这两年也是推动改革，提升经济增长潜力以实现经济长期健康增长的宝贵窗口。

（作者系彭博经济学家）